平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(s春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对hāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对