核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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