核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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