王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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