来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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