“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～202戴choker就是m吗，戴choker什么意思0年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包(b戴choker就是m吗，戴choker什么意思āo)括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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