摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好