主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的马云看未来商铺的前景内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xià马云看未来商铺的前景n)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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