来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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