文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪