摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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