核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成(1亿等于多少万chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(1亿等于多少万lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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