摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(q乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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