来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手ng>事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低(d得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手ī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。