平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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