文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业ln的公式大全，ln4-ln2等于多少的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分ln的公式大全，ln4-ln2等于多少为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìnln的公式大全，ln4-ln2等于多少g)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 ln的公式大全，ln4-ln2等于多少