来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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