来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōn模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗g)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗