摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhà新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗i)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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