《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīn人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10g)晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机(j人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到1034%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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