文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wà告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗n)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗)年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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