文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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