摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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