分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷 #ff0000; line-height: 24px;'>嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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