主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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