文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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