主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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