平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不(b在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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