来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码