主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，200克是几两 200克是多少毫升ong>令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9200克是几两 200克是多少毫升％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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