文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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