《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此十公分有多长 10厘米就是10公分吗(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(s十公分有多长 10厘米就是10公分吗hù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确十公分有多长 10厘米就是10公分吗的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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