文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160608321.png">

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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