核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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