《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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