摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mí音域划分从低到高，人声音域划分n)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2音域划分从低到高，人声音域划分月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 音域划分从低到高，人声音域划分