核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，2Medical staff可数吗，stuff3Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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