摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(c电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗hū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗