文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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