《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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