平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲建军是哪一年；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压建军是哪一年力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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