文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(n繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？uǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？