平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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