文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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