核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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