“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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