摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)东隅已逝桑榆非晚是什么意思增1474亿元；新(xīn东隅已逝桑榆非晚是什么意思)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元东隅已逝桑榆非晚是什么意思，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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