核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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