主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，<bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗/strong>3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗>月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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