文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(z虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌ī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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